中加基金配置周报：经济延续探底，预期边际向好

发布时间：2025-07-05 14:04:00 来源：世风日下网 作者：热点

重要信息点评

1、中加周报12月26日，基金经济国家卫健委将新型冠状病毒肺炎更名为新型冠状病毒感染，配置国务院联防联控机制发布公告，延续预期对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”方案，探底对新冠病毒感染者不再实行隔离措施，边际不再判定密切接触者，向好同时取消来华人员入境后全员核酸检测和集中隔离。中加周报防疫政策进一步优化，基金经济防重症成为防疫工作新重点。配置

2、延续预期12月31日，探底统计局公布12月制造业PMI。边际12月制造业PMI 47%，向好前值48%，中加周报预期49.3，疫情冲击下经济压力进一步加大。从分项指数看，生产和需求项大幅度回落。生产端，医药、造纸、通用、化学景气度领先。供应商配送时间指数回落6.6个百分点至40.1%，疫情影响企业人员到岗、物流配送等。原材料库存指数回升，产成品库存指数回落，制造业主动去库存。企业生产经营活动预期方面，调查中多数企业认为，随着疫情形势逐步好转，后期市场走势有望回暖，企业预期有所改善。需求端，12月新订单指数回落2.5个百分点至43.9%，新出口订单指数回落2.5个百分点至44.2%，进口指数回落3.4个百分点至43.7%，内外需均回落。价格方面，12月出厂价格指数和主要原材料购进价格指数分别回升1.6和0.9个百分点，外部定价与内部定价商品价格走势分化。内因主导商品中，疫情反复影响施工，煤炭、水泥价格回落。地产三支箭落地，政策预期改善，钢价、玻璃价格回升。生产转好预期+低库存支撑黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工价格上涨。外因主导商品中，需求走弱下原油价格继续下行。后续随着各城市陆续达峰后出行与生产修复，PPI或有向上动力；非制造业方面，服务业PMI继续大幅走弱，但国内及国际客运航班执飞量均明显恢复，航空运输业商务活动指数已经回升至60%的高位景气区间。建筑业PMI回落1个百分点至54.4%，基建施工受到疫情冲击，地产尚未见企稳迹象。整体看，疫情对经济的冲击仍未主要因素，经济内生动力偏弱，预计后续随着疫情逐步达峰后，经济会有修复性反弹。

市场影响因素

数据来源：Wind，中加基金．时间截至2022年12月30日．

上周央行OMO投放10140亿，同时到期390亿，共计净投放9750亿。年底央行进行常规净投放。

数据来源：Wind，中加基金．时间截至2022年12月30日．

生产数据方面，高炉开工率及螺纹钢产量震荡下行，粗钢产量低位震荡磨底，同时钢材库存维持震荡上行。同时，汽车钢胎开工率受元旦影响震荡走弱。从生产数据来看，工业生产动能有低位企稳迹象，不过疫情短期快速攀升仍会造成一定扰动。

数据来源：Wind，中加基金．时间截至2022年12月30日．

需求数据方面，商品房成交面积震荡回升，同时虽然地产整体在“房住不炒”大背景下较去年仍有一定差距，但在此前政策密集出台后二三线城市改善明显。另一方面，车辆销售数据继续维持15%以上的增速，一定程度上反映了疫情管控优化后消费需求有所释放。

数据来源：Wind，中加基金．时间截至2022年12月30日．

价格数据方面，价格季节性上行力量偏弱显示内需不强。其中，蔬菜价格与水果价格随季节性维持震荡上行，同时生猪价格继续高位回落，粮油价格在国际局势扰动下仍维持高位。值得注意的是，猪肉价格在震荡一段时间后开始回落，后续需关注疫情管控优化后服务业供需错配带来的通胀压力。

PPI影响因素方面，石油价格维持震荡下行态势，但下行力量不强。一方面美国在大幅释放石油储备后存在补库存需求，同时OPEC增产能力有待观察背景下俄罗斯石油供给缺口如何填补也引发市场担忧，不过随着海外各国货币政策收紧，需求走弱将带动能源价格回落，同时也带动工业品价格整体开启下行通道。

数据来源：Wind，中加基金．时间截至2022年12月30日．

期货价格方面，上周各类期货价格除铝外整体回升，其中铜涨幅最小，大豆涨幅最大。ICE布油收于85.99美元，涨1.76%，COMEX黄金收于1830.1美元，涨1.44%。

上周美元指数下行83.40BP，由于各国央行近期表现较为鹰派，相比之下美元则更为弱势，造成美元下行。在此背景下人民币上周升值909个基点，日元升值170.5个基点。

数据来源：Wind，中加基金．时间截至2022年12月30日．

美联储加息预期方面，随着美国劳动力市场紧张推升工资，同时中国疫情防控优化释放需求，市场担心全球通胀出现共振上行。此外其他国家央行的鹰派也对美联储带来一定的同业压力。在此背景下，市场加息预期有所抬升。目前中性预期23年2月的FOMC会议将继续加息25BP，后续则在此基础上继续加息25-50BP。

市场回顾

a） 股票市场

数据来源：Wind，中加基金．时间截至2022年12月30日．

基金申报与发行方面，上周共计申报基金31支，其中普通混合型基金9支，债券类基金（16支）多于股票类基金（5支），FOF基金申报1支。发行一边，上周基金共计发行176.66亿，发行规模较上上周大幅回落，其中主动股票及偏股混合型基金发行规模基本持平。

数据来源：Wind，中加基金．时间截至2022年12月30日．

资金流动方面，上周北向资金净流入57.16亿，较上上周有所增加；同时南向资金净流入95.21亿，较上上周有所增加。

数据来源：Wind，中加基金．时间截至2022年12月30日．

A股表现来看，A股表现来看，上周主要板块均有所回升，其中科创50涨4.30%，涨幅最大。虽然PMI数据显示经济基本面仍然偏弱，但市场预期23年一季度左右会迎来经济复苏，在此背景下股市表现较好。偏股基金指数涨2.66%。

数据来源：Wind，中加基金．时间截至2022年12月30日．

上周A股各风格指数中，绩优股指数及低PB指数分别涨0.22%及0.46%，表现最差；高PE及小盘指数分别涨3.90%及1.54%，表现最好。上周市场小盘成长风格占优。

今年以来，A股市场风格切换较为频繁，市场在稳增长及高景气之间进行了多轮博弈，股市波动较为剧烈。

数据来源：Wind，中加基金．行业分类为申万一级．时间截至2022年12月30日．

行业方面，上周申万31个中26个上涨，5个下跌。其中，12月PMI数据出炉并较此前继续下滑，表面我国经济基本面仍在疫情扰动下处于偏弱状态，在此背景下稳增长相关板块上周表现不佳。其中，房地产、建筑材料、食品饮料、家用电器及煤炭行业分别跌2.76%至0.41%不等，跌幅居前。另一方面，虽然基本面较弱但预期向好，在此背景下小盘成长股更为强势，军工、公用事业、美容护理、电力设备及环保分别涨2.38至4.55%不等，涨幅居前。

数据来源：Wind，中加基金．时间截至2022年12月30日．

港股方面，恒生指数涨0.96%，恒生科技指数涨0.11%，A股强势对港股起到了一定的拉动作用。

数据来源：Wind，中加基金．时间截至2022年12月30日．

美股方面，上周整体小幅回落，其中纳斯达克指数跌0.30%，跌幅最大。美联储加息预期升温背景下美股面临压制。需要注意的是，此前LEI、铜油比、2Y-10Y美债利差等指标均显示23年美国经济将面临衰退风险，后续美股盈利面临压制，市场可能已经开始对此进行定价。

数据来源：Wind，中加基金．时间截至2022年12月30日．

其他海外市场方面，印度市场涨1.38%，表现最好；韩国市场跌3.34%，表现最差。新兴市场较发达市场表现占优。

b） 债券市场

数据来源：Wind，中加基金．时间截至2022年12月30日．

上周货币市场利率有所分化，D一月均值降至1.01，同时受跨年影响升至2.33。跨年导致货币环境出现了一定的震荡。

数据来源：Wind，中加基金．时间截至2022年12月30日．

一年、半年的国股银票转贴现利率上周分别为1.4、1.36，低位有所回升，12月社融较11月可能有所好转。

数据来源：Wind，中加基金．时间截至2022年12月30日．政府债口径为国债及地方政府债，企业债口径为企业债、公司债、中票、短融、定向工具、政府支持机构债、非银行ABS。

债券融资方面，上周政府债净融资额740.82亿，较上上周基本持平；企业债静融资额-2482.46亿，较上上周有所回落。

从高频数据看，11月社融中债券部分依靠政府托底可能出现一定的温和回升，但企业发债及贷款部分目前来看并不乐观，因此中长期需求回升可能仍需一段时间。

数据来源：Wind，中加基金．时间截至2022年12月30日．分位数为过去5年分位数。

债券市场方面，上周主要债券中，信用债利率整体下行，其中1YAAA下行12BP，幅度最大。利率债则整体短端下行长端上行，1Y国开债下行13BP，幅度最大。一方面，PMI数据显示经济基本面偏弱带动利率下行；另一方面，23年经济企稳可期使得长端利率面临一定压制。往后看，我国经济企稳回升可能仍需一段时间，这段时间内预计货币不会大幅紧缩，但是稳增长基调不变的大背景下，宽信用仍将是政策重心，后续债市可能对利空更为敏感。

数据来源：Wind，中加基金．时间截至2022年12月30日． 分位数为过去5年分位数。

期限利差方面，上周整体走阔，从分位数的角度来看目前3Y-1Y利差处于中性区间，5Y-3Y利差空间较小。

数据来源：Wind，中加基金．时间截至2022年12月30日．

信用利差方面，上周信用债收益率大幅下行导致信用利差整体收窄，目前大部分券种仍位于0.9以上的极高分位数区间。

数据来源：Wind，中加基金．时间截至2022年12月30日．

同业存单方面，上周同业存单发行利率大体震荡，其中发行规模最多的3M股份银行下行17BP，3M城商行上行2BP。

数据来源：Wind，中加基金．时间截至2022年12月30日．利差为与同期限国开债与对应券种间的利差。分位数为2016年11月至今水平。

中短票据及城投方面，随着信用利差整体走阔，目前3Y与5Y券种与国开债之间的利差已经进入0.9以上的极高分位数区间，同时城投利差分位数高于中短票据。

数据来源：Wind，中加基金．分位数为2019年至今水平。利差为AAA-二级资本债与AAA-商业银行普通债之间的利差。．时间截至2022年12月30日．

上周二级资本债收益率大体呈下行。其中2Y下行5.96BP，下行幅度最大。历史来看，利差分位数处于0.9分位左右，同时利率分位数维持中位数区间震荡。

数据来源：Wind，中加基金． ．时间截至2022年12月30日． 利差为与同期限国开债与对应券种间的利差。

永续债方面，永续债方面呈短端下行长端上行，其中3Y AAA-下行幅度最大，达6.52BP；10YAA及AA-上行幅度最大，达6.21BP。

数据来源：Wind，中加基金．时间截至2022年12月30日．分位数为19年至今水平。利差为与同期限国开债与对应券种间的利差。

ABS方面，目前各个类型及期限的ABS与国开债间的利差相较于其他券种更低，大部分券种的信用利差仍处于0.5分位数以下。整体来看，ABS相对其他信用债的回调幅度更小。

综合我国各个债券分项来看，随着此前债市快速调整到位，部分券种出现了一定的配置机会。后续随着疫情爆发高峰期结束，债市核心关注点将会向信用扩张及经济企稳转向。

数据来源：Wind，中加基金．时间截至2022年12月30日．

美债方面，上周整体呈上行。其中，1M上行32BP，幅度最大。加息预期抬升背景下美债利率有所上行。同时，2Y与10Y美债倒挂小幅缓解，目前利差为53BP，自7月以来美债利率倒挂已经持续了接近6个月，同时市场预期明年Q2前后美国可能正式面临衰退，关注国际政治环境扰动下供需错配是否会更加严重导致美国经济出现深度衰退。

资产配置观点

数据来源：Wind，中加基金．时间截至2022年12月30日．

经济展望

12月各项数据显示疫情冲击下，经济向下压力依旧较大。12月官方制造业PMI 47%，前值48%，预期49.3，创全年新低。从分项指数看，生产和需求项大幅度回落，拖累明显。12月生产指数为44.6%，回落3.2个百分点，生产大幅回落。分行业看，医药、造纸、通用、化学景气度领先。供应商配送时间指数回落6.6个百分点至40.1%，疫情影响企业人员到岗、物流配送等，供应链问题更加紧张。库存方面，12月原材料库存指数回升0.4个百分点至47.1%，产成品库存指数回落1.5个百分点，制造业主动去库存。企业生产经营活动预期方面，统计局称“调查中多数企业认为，随着疫情形势逐步好转，后期市场走势有望回暖。”，企业预期边际好转。需求端，12月新订单指数回落2.5个百分点至43.9%，新出口订单指数回落2.5个百分点至44.2%，内外需均回落。从高频数据看，韩国12月前20日出口同比-8.8%，指向外需回落压力较大，海外零售商高库存叠加国内疫情扰动供应链影响下，预计12月出口同比增速继续回落。价格方面，通胀短期内压力不大，中期有潜在上行动力。12月出厂价格指数和主要原材料购进价格指数分别回升1.6和0.9个百分点，外部定价与内部定价商品价格走势分化。内因主导商品中，疫情反复影响施工，煤炭、水泥价格回落。地产三支箭落地，政策预期改善，钢价、玻璃价格回升。生产转好预期与低库存支撑黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工价格上涨。外因主导商品中，需求走弱下原油价格继续下行。后续中国城市陆续达峰后出行与生产修复，PPI或有向上动力。

非制造业延续承压，12月非制造业商务活动指数回落5.1个百分点至41.6%，其中服务业PMI回落5.7个百分点至39.4%，继续大幅走弱。行业上，接触性聚集性行业中道路运输、住宿、餐饮、零售、居民服务商务活动指数低于35.0%，受疫情冲击明显，但国内及国际客运航班执飞量均明显恢复，航空运输业商务活动指数恢复较快，已经回升至60%的高位景气区间。整体看，服务业受到疫情大幅冲击；建筑业PMI回落1个百分点至54.4%，基建施工受到疫情冲击，地产施工小幅回落，保教楼是重心，地产销售未见企稳迹象。

整体看，疫情冲击下，经济延续弱现实与强预期的组合，内外需均走弱，地产尚未企稳，但企业预期好转，12月中旬开始，北京拥堵延时指数快速反弹，航空运输业强势回暖。后续基本面上地产销售与消费数据恢复斜率仍是重心。

股票市场观点

数据来源：Wind，中加基金．时间截至2022年12月30日．

上市公司业绩增长预期上行，估值处于合理水平。

近期万得全A预测PE12.35倍，处于13%分位水平，股权溢价率2.99%，处于84%分位水平。整体看A股估值处于合理水平。

数据来源：Wind，中加基金．时间截至2022年12月30日．

数据来源：Wind，中加基金．时间截至2022年12月30日．

分行业看，分行业看，少于半数行业PE估值水平高于过去5年估值中位数，少数行业PB估值水平高于过去5年估值中位数，社会服务、房地产等行业估值较高。

数据来源：Wind，中加基金．时间截至2022年12月30日．

上周A股震荡上行，赛道股反弹，军工、公用事业、电力设备占优，出入境政策大幅优化提振市场情绪，政策进入空窗期、节前观望情绪加重下，市场成交量延续低迷。港股市场上涨，公用事业、医疗保健领涨。美股市场调整，大盘成长风格相对占优，金融、能源表现较好。

此前地产信用、疫情防控政策优化带来经济大幅复苏的预期及美国通胀与就业情况改善预期的边际变化是推动市场反弹的主要因素，但向好的预期与疲弱的现实之间仍存在分化，疫情反复下经济复苏方向确定但过程一波三折，预期分歧也成为推动市场波动主要因素。房地产需求端政策尚未出台，疫情政策优化方向确定，但后续需求端复苏斜率未知。尽管海外通胀压力有所缓解，但后续23年降息节奏仍存不确定性。对国内市场而言，短期内居民端信贷拐点仍需等待，从海外经验看，防控优化后经济基本面是否再度向下探底取决于疫情扩散程度，但中长期看优化后的1-2个季度后，冲击将会逐渐弱化，经济也将呈改善趋势。当前强预期与弱现实的博弈下，市场仍以震荡的结构化行情为主，近期调整后配置时机或在渐行渐近。

配置方向上关注：

1、短期内，高频出行数据释放积极信号，前期受制于疫情超预期的悲观情绪或有所缓解，推荐阶段性配置消费、医药，同时仍需提防后续春节期间疫情持续性与反复性超预期的风险。

2、后续海外流动性预期、地产信用及内需改善预期极容易出现反复，机构维持高度超配行业或仍需时间消化，中期看中小盘个股仍值得维持一定仓位。

债券市场观点

数据来源：Wind，中加基金．时间截至2022年12月30日．

数据来源：Wind，中加基金．时间截至2022年12月30日．

上周，债市利率先上后下，全周小幅上行，主要影响因素为：上半周防疫政策再次大幅优化、资金面跨年流动性压力较大，压制市场表现，下半周央行逆回购投放力度较大，资金面转为宽松，利率转为下行。目前债市逐步计价地产与疫情防控变化影响，经济基本面依旧低迷与疫情发展不确定性使得债市尚不具备连续大幅回调基础，但市场预期23年2季度经济大概率反弹，对债市交易形成压制，机构投资者负债端波动压力与风险偏好的降低短期内难见明显改善。

短期看，央行对资金面较为呵护，债券市场或存阶段性交易机会，后续负债端仍是观察重点。此后信用扩张效果与货币政策仍是交易核心，国内宽信用预期增强叠加常态化货币宽松背景下，长债利率整体呈震荡格局。

目前我们对债券做中性配置，对债券的配置以久期策略为主，利率债偏波段机会，短端博弈机会优于长端，前期超调的商业银行二级资本债值得关注，同时仍需防范1月理财大量定开产品到期冲击，强调配置时点的性价比。

文中数据来源：Wind，中加基金；

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